【谈商说资】日本央行升降息 为何会影响全球股市？

日本央行（BOJ）一宣布升息，全球股市应声走跌。BOJ的决策为何足以牵动股市走势？

2024年8月初，全球股市遭遇一波大抛售，跌幅之大令投资者与财经媒体色变。其中，美国三大股指在8月5日，皆较7月底激挫逾5%。

BOJ升息影响股市

亚洲股市同样身受其害，在8月2日当周，逾半主要股市按周下滑，而日经225指数首当其冲，以接近5%的跌幅沦为全场最大输家。8月5日，日股遇上更猛烈的抛售，按日锐挫12%至31458.42点，创下史上最大单日跌幅之余，也处在年初以来最低点。

全球股市遭殃，原因何在？若要追朔源头，必然离不开美国经济走缓，8月初公布的就业与失业数据、制造业采购经理人指数（PMI）皆反映出，美国经济极有可能步入衰退，恐连带损及与之经贸甚密的亚洲经济体。

然而撇开美国经济不谈，大部分投资者也将股市暴跌，归咎于BOJ。2024年7月31日，BOJ宣布升息，将利率上调15基点至0.25%，重回2008年12月水平。

BOJ一声令下，全球股市因而波动剧烈，前者的影响力似乎不输美联储。BOJ或日元为何具有如此巨大的影响力？

日元利差交易活络

究其原因，为日元是全球利差交易（Carry Trade）的主要货币。所谓利差交易，意指投资者从实行低利率的国家借款，随后在较高利率的经济体布局，买入后者的货币、股票、债券等金融资产，从中赚取可观的利差。

以日元利差交易为例，其流程大约为投资者在低或零利率下借入日元，尔后趁美国联邦基金利率（FFR）高企之际买入美元，再投入美股、美债等资产。当然，借入的货币不局限于日元，买进的也不限于美国金融资产，只要两国利率，或各类资产间的投资收益差距明显，投资者即可穿梭其中，享受利差带来的果实。

除了个人投资者、对冲基金、投资银行等投机者或私营机构之外，各国主权财富基金也有涉足日元利差交易，但后者的投资策略会相对保守，买入的多数为债券等波动较小的资产，只留下小部分的资金买股票。

“股神”巴菲特旗下投资公司波克夏（Berkshire Hathaway），亦有沾手日元利差交易。2020年，波克夏借入廉价日元后，买入伊藤忠（Itochu）、丸红（Marubeni）、三菱（Mitsubishi）、三井（Mitsui）、住友（Sumitomo）五家日本商社的股票。

由于交易资料不容易取得，各国难以精准估计全球日元利差交易的规模。瑞银集团全球策略师詹姆斯马尔科姆（James Malcolm）在2024年8月估算，自2011年以来进行的日元利差交易，高达5000亿美元，其中约有一半，是在过去两至三年里出现的。

荷兰安智银行表示，截至2024年3月，跨境日元借贷额达到一兆美元，比2021年增加21%；国际清算银行（BIS）近期公布的数据则显示，2021年杪迄今，跨境日元借贷已大增7420亿美元。

日本常年维持低利率

值得一提的是，并非所有跨境日元借贷，都用来进行利差交易，但据各大机构分析师的估算，利差交易规模应不少于3000亿美元，几乎可比肩美股单日交易额，资金遍及全球股市、汇市、债市、大宗商品买卖等。

全球币种繁多，为何利差交易者会看重日元？答案，早已写在上文里：低利率环境。

自90年代日本泡沫经济破裂后，国内经济增长、企业投资与个人消费意愿皆萎靡不振。为挽救颓势，BOJ开始逐年降息，并在1999年降至零利率。到了2016年，眼见效果不甚理想，BOJ再下猛药，将利率降至负0.1%。

前有低利率环境，后有流动性丰富、汇率稳定等因素加持，日元多年来挤下中国人民币、瑞士法郎等低利率货币，成为利差交易的主要货币。

水能载舟，亦能覆舟。往好处想，日元利差交易热火朝天，固然能为全球市场注入更多活水，推高发达与新兴经济体股市、大宗商品等资产价格，日本股市也受惠其中。

中国著名财经媒体《华尔街见闻》曾报导，英伟达（NVIDIA）、微软（Microsoft）等美国科技巨头股价、费城半导体指数节节攀升，活络的日元套利交易应记一功。

利差交易风险重重

但稍微转换思考角度，日元利差交易并非零风险。这项策略能顺利进行，有赖于BOJ与外国央行，维持一低一高的利率，倘若BOJ决定升息，或外国央行动念降息，这项策略就会开始碰壁。

以近期事件为例，眼见通膨压力日渐增加，BOJ终在7月底宣布升息收回资金；无独有偶，自2022年逐步升息对抗通膨的美联储，近期正因为经济衰退风险与日俱增，而开始动念降息。这意味着，日本利率正开始反弹，而美国利率则可能会走低，存在多年的利差和伴随而来的投资收益，随时荡然无存。

这股恐慌情绪蔓延之下，不少投资者纷纷撤出欧美、新兴经济体股市，换回日元缓冲风险。如前所述，日元利差交易规模数以千亿计，因此不难想象，一旦投资者抛弃这项策略，全球金融市场波动何等剧烈，日本股市也无法幸免于难，衍生出上文提及的股市大暴跌。

经此一役，市场开始热烈讨论，日元套利交易这项做法，是否已走向终结。但随着BOJ副行长内田真一对外大派定心丸，指不会在市场不稳定的情况下升息，投资者纷纷重拾这一项策略。

东京交易商证券公司市场部主管井口善生（Yoshio Iguchi）表示： “投资者重返利差交易，表明他们的伤口，正随着时间的推移而愈合”。

日元利差交易的时代，似乎还没画上句点，只要利差依旧存在且维持在一定幅度，这项策略就不会跌落神坛。