【谈商说资】重金收购合顺 森那美打什么算盘？

今年2月，大马工业与汽车巨头森那美（Sime Darby），正式将另一家汽车大企合顺（UMW）纳入麾下，同时结束合顺逾50年的上市生涯。一众车企和马股投资者，无不关注森那美的下一步棋。这场并购案，究竟有何看点？

回顾历史，森那美在去年8月24日出资35亿7000万令吉，买下合顺7亿1481万或61.18%股，森那美从此摇变合顺的主要股东。尔后森那美也提出无条件强制收购要约，以每股5令吉的价格买下其余38.82%股份。

合顺除牌下市

时间来到今年1月31日，经过多日的股份吸纳，森那美终于手握合顺98.86%股权，后者股票也在2月9日暂停交易，继而在同月19日结束上市之旅。

整起收购项目中，森那美一共掏出约58亿令吉，其中约30亿令吉来自早前发行的伊斯兰债券筹，其余28亿令吉则源自脱售部分医疗业资产套现。

完成并购后，森那美的净债务从39亿9500万令吉，增至58亿7700万令吉；净负债率则从20%上升至40%。森那美计划透过脱售部分土地套现减轻债务。

如前所述，这场并购案引起股市投资者和车企瞩目，原因有两个。第一，森那美与合顺早已是汽车业大企，吞下合顺后，森那美在大马汽车市场的市占率将冲破50%，傲视群雄。

第二，并购案的时间点也颇惹人遐想，如今世界各国正逐步从燃油车过渡到电动车（EV）时代，大马自然也不例外，先后引入比亚迪（BYD）、特斯拉（Tesla）等著名电动车品牌，而森那美恰好是比亚迪在大马的分销商。完成收购后，马股投资者纷纷期待，森那美会在电动车市有更多作为，包括提高市场份额，或加深在电动车生产链的布局。

确实，仔细比较森那美与合顺的业务版图后，可发现森那美进行收购的动机，离不开“扩充”与“平衡”这两大策略。

插旗平价车市

先说车款，并购合顺之前，森那美销售的汽车品牌主要有宝马（BMW）、捷豹（Jaguar）、路虎（Land Rover）、保时捷（Porshe）等，主打高价或豪华车市场；而合顺分销的汽车，则有丰田（Toyota）、第二国产车（Perodua）和雷克萨斯（Lexus），侧重于中低价位市场。

值得一提的是，合顺也是第二国产车的最大股东，手握38%股权。此外，日本汽车生产商大发工业（Daihatsu）、另一家大马上市汽车分销商MBM资源，分别握有25%以及20%股份。

也正因为价格相对平易近人，合顺旗下车款得以在大马市场攻城拔寨。在2023年，第二国产车以约莫33万辆的销量，或41.3%的市占率位居大马车市榜首；丰田则位居季军，销量和市占率分别是10万辆以及13.3%。合计两品牌市占率，已超过汽车总销量的一半。

反观森那美旗下车款，在大马最畅销的是宝马，惟市占率仅有区区1.5%，而排在身后的比亚迪、保时捷等连1%都触摸不了。这解释了为何森那美在大马车市插旗多年，但市占率却不到5%，毕竟豪华车能吸引的买家，只有一小撮人。

因此，不难猜测森那美欲透过这场并购，将第二国产车、丰田等销售前段班车款握在手中，面向大众消费者，呼应了前文所提，森那美的市占率从此突破50%。

此外以地域来看，尽管森那美是大马企业，但其收入颇为依赖国外业务。在2023财政年，大马贡献的收入仅有15.83%，其余则来自海外，其中中国和澳洲皆贡献逾30%；至于合顺，逾90%的收入来自大马。

重心回到大马

常年插旗中国，固然可为森那美的收入锦上添花，但近期一连串事件，皆反映出中国市场似乎好景不常，例如车市因供过于求而深陷削价战、大众消费和经济疲软让经商环境一片混沌。

国眼见外市场逆风阵阵，森那美才动念将重心移回大马。执行长杰弗里沙林（Jeffri Salim Davidson）日前也对媒体表示，冀望藉由这项收购，让大马、中国、澳洲的营收贡献，个别达到30%的平衡点。

除了上述的扩充与平衡策略，森那美收购合顺之际，或许也在剑指电动车业，毕竟随着特斯拉等开始进驻大马，国内电动车市竞争无疑会愈发激烈，让手握比亚迪分销权的森那美如坐针毡。

如上文所言，合顺恰好是第二国产车的最大股东，后者在电动车市磨拳擦掌，亦是大马打造自有品牌的桥头堡，这正中森那美的下怀。

去年8月，第二国产车已透露未来会组装电动车，甚至计划推出自家品牌平价车款。到了今年1月，大马国际贸易与工业部长东姑扎夫鲁（Tengku Zafrul Aziz）宣布，第二国产车正携手一家国外车企生产电动车，估计在2025年底达到批量生产。

尽管东姑扎夫鲁没有说明，第二国产车的合作对象是哪一家车企，但市场纷纷猜测，是其大股东兼技术伙伴 – 大发工业。

电动车大棋有风险

尽管这一步棋看似美好，但却潜藏着胎死腹中的风险。众所周知，虽然日本车企已在燃油车时代站稳脚跟，有众多品牌横扫各国市场，但全球镁光灯照向电动车之际，日本车企却碍于投资不足、技术落后于美国、中国竞争对手而屈居于二三线。正因如此，环顾现时全球电动车市场，日本车企几乎缺席。

此外，若市场的猜测属实，第二国产车的合作伙伴是大发工业，也恐会夹带另一层风险。近年，大发工业身陷碰撞安全测试结果造假丑闻，随后该公司暂停售卖所有车款，管理层也经历一番大洗牌。

大至日本电动车技术逊色，小至大发工业丑闻缠身，皆反映森那美的电动车大棋并非一帆风顺。

纵观整起收购案，既让森那美成功扩充市场，也让合顺原先大股东 – 国民投资机构（PNB）套现，保留数亿令吉银弹物色下一个投资项目，堪称一举两得。然而，前有电动车业充满变数，后有经济疲软拖累汽车购兴，森那美的算盘并非一定打得响。